食品配料业务迎来高速增长时期。
   
1、16H1营收11.5亿,同增19.9%,Q2增长19%。食品配料8.57亿元,同增28.8%,是近几年最高增速,得益于食品配料行业迎来快速增长时期;香精收入2.4亿,同减4.15%,公司作为国内食用香精龙头,受下游食品饮料行业增速放缓影响略有下滑;香料收入0.49亿,同增27.7%,受益于供给箭牌的凉味剂销量增长。2、公司净利润增速低于预期源于毛利率下降及香精业务下滑。16H1归母净利润1.14亿元,同增12%,Q2下滑1%,去年Q2基数较高。食品科技(占食品配料收入97%)16H1净利润同增24%。我们认为16H1净利润增速低于预期主要源于毛利率降低和香精下滑。16H1公司综合毛利率22.7%,同降2.74个PCT,香精46.8%,增加0.78个PCT;香料32.9%,减少2.95个PCT,由于毛利率较低的凉味剂销量增长拉低整体毛利率;食品配料14.92%,减少1.66个PCT,由于代理业务受海外原材料波动较大。公司费用管控能力较强,期间费用率10.76%,同降0.8个PCT。
   
现金投资布局工业巧克力,食品配料盈利能力将提升。
   
1、公司公告投资8400万元获得天舜食品45.65%股权成为第一大股东。天舜冷饮用巧克力占收入70%,包括伊利蒙牛冰激凌等冷饮客户;烘焙用巧克力占25%,主要用于蛋糕涂层、蛋糕DIY等;成品巧克力(品牌万多吉)占收入5%,主要通过电商销售。2、16H1收入3540万元,已超过15年全年收入3432万元,16H1净利润477万元,是15年净利润4倍多。业绩对赌是16-18年扣非净利润不低于620/1000/1880万元,同时设置很好的业绩激励机制,超出业绩承诺的30%将由管理层优先分配,业绩累计超过4550万元将提升估值并拥有上市或者被爱普全面收购的选择权。3、天舜目前产能1万吨,已在国内和印尼启动扩产1万吨计划,19年将扩充至5万吨,印尼建厂后将为艾雪冰激凌提供可可制品。天舜业绩对赌的净利润相对较小,主要由于未来几年是天舜国内外快速扩厂期,将带动公司收入快速增长,但投入较多,预计前几年净利润并不会太高。4、天舜在冷冻饮品领域有较强渠道优势和技术储备,爱普食用香精和食品配料客户包括液体乳及乳制品、冷饮、软饮料、糖果、烘焙食品等,与天舜有较大协同性,未来将快速扩大天舜巧克力业务范围。爱普食品配料原以代理为主,毛利率较低,自有工厂落地并扩厂后将不断提高食品配料盈利能力。
   
投资建议。
   
公司香精受下游影响略有下滑,香料开拓新单品保持较快增长;食品配料正迎来高速发展时期,公司投资布局自有工厂将不断提高盈利能力。预计16-18年净利润2.09/2.67/3.43亿,对应EPS0.65/0.83/1.07,估值39/30/24,考虑到公司未来将不断投资布局食品配料业务,维持买入评级。
   
风险提示。
   
行业竞争激烈;食品配料扩厂进度低于预期;食品安全问题;