独到见解:“食用香精”与“食品配料”业务协同,二者不仅渠道共享、下游客户重叠,而且一站式服务模式极大程度的增加了客户粘性。食品配料业务在公司业务中占比近70%,经销国际一线品牌,服务国内知名客户,成为公司增长的主要动力,16年Q1业绩收入增幅超20%,主要系食品配料业务超预期,未来,配料业务将受益于行业规模发展、消费升级和下游应用企业集中度提升三重利好,叠加公司完成第一阶段渠道布局,产品选择权、议价权进一步巩固等因素,配料业务已步入持续、稳定的高速增长通道。
   
投资要点
   
1.“食用香精+食品配料”业务协同
   
公司是国内食用香精龙头,兼营食品配料业务(主要包括乳制品和可可制品),两块业务不仅渠道共享、下游客户重叠,而且“食用香精+食品配料”的一站式服务模式极大程度的增加了客户粘性,这种业务间的“协同效应”促使公司发展进入正向循环,行业地位不断巩固。
   
2.公司业绩扎实,食品配料业务步入高速发展通道
   
公司发展阶段处于稳定的成长期,13~15年分别实现营业收入14.73亿、16.59亿、18.31亿元,近五年CAGR约10%。16Q1业绩突出,实现营收5.8亿,同比增速高达20.76%;实现净利0.60亿,同比增速26.49%,大幅增长主要系食品配料业务增长超预期。食品配料业务经销恒天然等国际一线品牌,服务85°C、元祖、蒙牛、伊利等国内知名客户,已成为公司增长的主导力量。
   
3.规模增长、消费升级与下游集中度提升三重行业红利提振公司业绩
   
随消费升级,深加工乳制品、进口巧克力赢得国内市场青睐:1)奶酪、黄油市场有望从产品生命周期中的导入期步入加速发展的成长期,国内市场拥有十倍成长空间;2)进口产品发展迅猛,奶酪进口量过去十年CAGR为24.01%;黄油进口量过去十年CAGR为15.24%;15年进口巧克力7.53亿美元,10~16年CAGR达16%。同时,受益于下游烘焙行业集中度的不断提高,公司潜在目标客户群进一步增加。
   
4.投资建议:
   
保守估计,对食品配料业务未来三年给予26%、24%、22%的增速,则对应2016~2018年EPS分别为0.69元、0.80元、0.94元。基于公司龙头地位将充分受益于行业红利,我们看好公司以应用带动销售的模式以及“食用香精与食品配料”间的协同效应,给予17年35xPE,对应目标价28.00元,给予公司“推荐”评级。
   
5.风险提示:
   
食品安全风险;经销业务合作风险。