1.配料业务带动营收高速增长,16Q3净利略有下滑。
   
公司1~9月份实现营收17.45亿元,较上年同期增24.00%;归母净利润为1.56亿元,较上年同期增6.45%;三费同比下行0.8pct至10.4%,毛利率同比下行2.7pct至21.3%;其中3Q16实现营收5.91亿,同增32.79%;归母净利润为4209万元,较上年同期减6.40%。关于公司业绩要点:1)收入高速增长,但净利润同比小幅下滑主要因为低毛利的配料收入高速增长,估测配料收入增速在30%~40%;2)毛利下滑与公司经营季节性有关,历年Q3毛利较低;3)公司管理持续改善,前三季度销售费率同比下行0.4pct,管理费用同比下行0.7pct。
   
2.应用带动销售获取客户粘性,配料业务逐渐向产业链上游延伸。
   
公司的配料业务(主要包括乳制品和可可制品)主要是依靠“食用香精”业务带动的,即在向客户销售香精的同时销售食品配料,这种模式使配料业务具有极高的客户粘性。同时,随着公司业务规模的不断扩展,公司开始逐渐向配料业务产业链上游延伸,8月份已经收购国内规模较大的专业化工业巧克力生产企业天舜食品45.65%股权,公司配料业务巧克力占比只有25%,还有淡奶油40%、黄油20%、乳酪10%、水果制品5%,我们推测公司仍有向其他类型配料生产企业投资的预期。
   
3.香精香料国内行业充分竞争,技术突破和外延并购值得关注。
   
全球香精香料行业CR10约80%,CR4超50%,相比之下国内香精香料公司千家,但规模化企业不超过400家,行业集中度具有较高的提升空间。此外,某些行业技术上的突破可能带动成本大幅下降,推动业绩上行,也是公司值得关注和跟踪的要素。
   
4.投资建议:
   
结合公司配料业务高增速及逐渐向产业链上游延伸的趋势,我们预计16~18年归母净利润增速为6.5%、16.5%、15.2%;EPS分别为0.59、0.69、0.80元,对应PE37X、32X、27X,给予17年36xPE,目标价24.84元,维持“推荐”评级。
   
5.风险提示:食品安全风险;产品结构调整风险。